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澳门银河网址:李连发:保持合理杠杆率与资源配置效率的辩证关系

时间:2019/3/12 12:10:38  作者:  来源:  查看:19  评论:0
内容摘要:  在对宏观政策进行评估和设计过程中,非金融企业的债务杠杆水平受到广泛的关注。中国人民银行2018年4季度发布的《中国货币政策执行报告》将非金融企业部门、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值之比定义为宏观杠杆率,各部门负债被定义为通过金融市场或金融机构形成的负债,其中,非金...
  在对宏观政策进行评估和设计过程中,非金融企业的债务杠杆水平受到广泛的关注。中国人民银行2018年4季度发布的《中国货币政策执行报告》将非金融企业部门、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值之比定义为宏观杠杆率,各部门负债被定义为通过金融市场或金融机构形成的负债,其中,非金融企业债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。2018年1季度的《中国货币政策执行报告》指出,2017年之前的一段时期,我国宏观杠杆率上升较快。在2012-2016年期间年均提高13.5%。2017年,宏观杠杆率上升速度放缓,全年上升2.7%达到250.3%,其中,非金融企业杠杆率为159%,比2016年下降了0.7%,这是2011年以来出现的首次下降,企业杠杆率在2012-2016年期间年均提高8.3%。根据社科院国家金融与发展实验室编制的《中国国家资产负债表》,2017年12月底,我国非金融部门的企业债务占国内生产总值的比重为156.9%。2019年政府工作报告提出的目标之一是,保持宏观杠杆率基本稳定,金融风险有效防控。

  企业债务期限短,企业短期内偿还的压力大,企业负债的规模不容易增加。根据Wind数据库,我国中长期贷款占比处于历史中间水平。截至2018年5月,我国人民币各项贷款余额为127.3万亿;其中,中长期贷款占比的最新值为37.9%,在中位值37.8%之上。将2004年12月-2006年12月的季度数据和2007年1月以来的月度数据连接共有146个观测值,处于(37.2,39.3]的观察值为63个,占43.2%;所有观察值中,尚有28%的观察值(42个)高于39.3%。

  基于对经济发展阶段和状况的判断(处于初级阶段还是成熟阶段)和企业负债期限给政策实施效果带来的影响,政策可选择对政策目标(企业杠杆率和企业产出)设定不同的权重。给定其他条件不变,对处于发展初期潜力空间较大的经济状况而言,企业负债期限能否延长常常成为能否实现资源配置效率的关键因素。以往有关企业杠杆率的讨论,大多假设与企业负债期限相关的政策无需考虑经济发展阶段的特性,不考虑在这些政策和市场设计方面有所创新的可能性,使得政策的回旋余地变得有限。

  考察以企业杠杆率(债务偿还)、负债期限和产出为对象的政策设计当中,不同的政策设计意味着政策对待企业杠杆率和产出的权重不同,不同债务期限下政策实施对宏观经济的影响效果也不同。

  一般来说,企业杠杆率与债务偿还情况密切相关,过高的杠杆率意味着债务偿还情况不好,金融机构的不良贷款增加,反之,债务偿还情况良好意味着杠杆率处于合理的区间。值得强调的是,在债务期限较长的情况下,短期内的债务偿还能力变得不重要,债务最终到期时债务人的偿还能力才是决定杠杆率是否合理的标准。

  在通胀相对稳定的经济环境中,为着重考察产出、债务偿还与政策之间的联系,政策设计类型被分为3种:政策设计权重类型A,既评估产出,也评估债务偿还;政策设计权重类型B,只评估产出,不评估债务偿还;政策设计权重类型C,不评估产出,只评估债务偿还。

  对于企业债务偿还能力较强、资本边际产出不高的经济状况,淡化产出指标、强化债务偿还的政策设计权重,发行短期限债务,全额偿还债务,有利于资源配置效率的提升。对殷实的经济状况,保持合理杠杆率与保持资源配置效率是一致的,而强化产出指标、允许企业规避部分债务偿还与保持资源配置效率是矛盾的;对此类经济状况,弱化产出指标、要求企业全额偿还债务有助于提升资源配置的效率。对应发展潜力空间较大、资本边际产出较高的经济状况,增加产出在政策设计权重与保持资源配置效率一致;如果此时不灵活地看待杠杆率和债务、要求企业全额偿还债务,可能使得企业经济规模低于最优水平,不利于提升资源配置的效率。

  对于发展初期债务偿还能力较弱、随后债务偿还能力变强的经济状况,采用A类或B类政策设计,或者要求企业发行期限较长的债务,或者允许企业部分偿还债务,有利于发展初期的经济的企业债务与资源配置效率保持一致。当经济发展到一定水平、企业债务偿还能力变强之后,采用C类政策设计(企业产出指标权重为零),要求企业发行期限较短的债务,全额偿还债务,有利于企业债务与资源配置效率保持一致。对还债能力弱的经济,在政策设计中对企业举债规模和杠杆率的容忍度应该大些。

  对于债务偿还能力较强的经济状况,采用C类政策设计(产出指标权重为零),要求企业发行期限较短的债务,要求企业全额偿还债务,有利于企业杠杆率与资源配置效率保持一致。

  如果脱离企业债务、债务期限和一定生产技术条件下的资源配置效率,单单在字面意义上讨论政策产出目标和通胀目标之间的选择,最终被选择的政策目标组合可能完全无法实现。要使得政策产出目标能够得以实现,需要在资本边际产出较高的生产部门保持期限相对较长的、规模比较合理的债务水平。在选择政策产出缺口的目标时,潜在产出水平的定义是确定产出缺口的关键;潜在产出水平不仅涉及是否达到资源配置的效率,而且取决于企业债务允许被达到的规模和允许被实现的期限。企业债务无法达到合理的规模、企业债务无法达到合理的期限均可能带来扭曲,影响政策的实施效果。

  广义的政策目标不仅包括产出和通货膨胀等最终目标,而且也包括企业杠杆率和债务期限等操作性的工具目标。政策对企业杠杆率的权重设计需要根据经济状况不同而调整。以降低非金融企业杠杆率为主要目标的政策,一般对应的是债务偿还能力较强的较为发达的经济状况;反之,当经济状况整体发展潜力较大、债务偿还能力不足时,政策反而应加重在产出目标方面的权重(同时意味着降低企业杠杆率的权重),延长债务期限。当企业具备超越资源有效配置进行扩张的融资基础时,强化产出指标就给企业债务过度扩张、过度提高杠杆率以借口,导致资源过度配置的扭曲。反之,当资源配置效率被融资不足所制约时,强化债务偿还、不设法延长债务期限的政策设计,使得企业不能运用手中的债务工具,产出无法到达潜在的资源最优配置的水平。


  总之,当企业债务偿还能力短期内较弱、企业发行债务期限较短时,出现两难困境不可避免:要么过度发行短期限债务,以出现不良债务的代价提高资源配置效率;要么举债规模过低,以牺牲资源配置效率的代价换得不出现不良债务。当资源配置效率被融资不足所制约、资本边际产出较高时,政策强化产出目标,弱化债务偿还目标,同时延长债务期限,有利于企业灵活运用债务工具,使得产出与资源最优配置的水平保持一致。

  个人简介:李连发,北京大学经济学院教授、博导,金融学系副主任。研究领域:货币经济学及其相关金融政策。曾在Economic Inquiry, Quarterly Review of Economics and Finance, 《经济研究》、《金融研究》等学术期刊发表多篇论文,出版专著《我国货币政策和汇率政策的微观基础研究》,主持国家自然科学基金、教育部哲学人文社会科学基金项目,国家自然科学基金评委。

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